Эксперт № 35 (2013)
Шрифт:
А вот понять содержание оставшейся части долга из надежных статистических источников уже проблематично. Приходится довольствоваться собственными оценками. Так, примерно в 40 млрд долларов мы оцениваем потолок задолженности по двусторонним кредитам банков, не входящих в BIS. Это преимущественно кредиты китайских банков, крупнейшие из которых известны («Роснефти» на 15 млрд и «Транснефти» на 10 млрд долларов). И все же мы имеем нераспределенный остаток долга в размере ни много ни мало 50 млрд долларов.
Далее, мы постарались проверить эту оценку альтернативным образом. По данным отчетности по МСФО/US GAAP, мы просуммировали внешний долг
По нашему мнению, содержательно эти деньги представляют собой не что иное, как долги «самим себе», а именно перед акционерами. К этой сумме можно смело приплюсовать практически весь внешний долг частного небанковского сектора в рублях (около 99 млрд долларов на конец 2012 года). В результате наш главный вывод таков: порядка 150 млрд долларов внешнего долга частного сектора (почти 60% общей задолженности) привлечено от компаний, связанных с акционерами российских компаний.
Но это еще не все. На наш взгляд, эти кредиты не полностью представляют собой реальные деньги, привлеченные в Россию. Значительная часть этого долга (как минимум его рублевая часть) могла быть создана искусственно, в том числе для целей налоговой оптимизации квазидивидендных выплат.
Статья 269 Налогового кодекса РФ разрешает относить на расходы по привлеченным кредитам в рублях процентные расходы, исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 1,8 (на текущий момент 8,25% х 1,8 = 14,85%), а по кредитам в валюте — процентные расходы, исходя из процентной ставки, равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, умноженной на 0,8% (на текущий момент 8,25% х 0,8 = 6,6%). То есть при равном объеме долга при рублевых кредитах можно отнести на расходы в 2,25 раза большую сумму. При этом рублевый долг будет более лояльно воспринят коммерческими банками при необходимости привлечения у них кредитов.
Другая задача, которую решают кредиты, привлеченные от акционеров, — защита бизнеса. В случае банкротства такие кредиторы наравне с банками и иными кредиторами участвуют в общем собрании кредиторов. Например, в «деле ЮКОСа» на связанных с компанией кредиторов пришлось 14 млрд долларов долга — и они еще долго были крупными кредиторами «Роснефти» (поэтому лучше быть иностранным кредитором, чтобы при случае обращаться в международный арбитраж, а не в российский суд).
Этот достаточно важный вывод позволяет принципиально иначе взглянуть на проблему внешнего долга корпоративного сектора. Очевидно, что риск непролонгации этих кредитов весьма невелик.
Однако не стоит считать, что этого долга как бы нет. В случае возникновения у компании финансовых проблем эти кредиторы будут одними из крупнейших в конкурсном производстве, как это уже было в случае с ЮКОСом.
Госсектор: квазисуверенные гарантии
В отличие от долга частного сектора структура внешнего долга российских госкомпаний в целом понятна. У них нет запутанных отношений со
Почти три четверти (83,4 млрд долларов) внешнего долга государственного небанковского сектора приходится всего на четыре компании: «Газпром», «Роснефть», «Транснефть» и РЖД. Крупным заемщиком также является «Татнефть», не публикующая свою отчетность по МСФО/US GAAP.
«Газпром» в последние годы особо долги не наращивал (хотя его ассоциированные компании, не консолидируемые в отчетности «Газпрома»: «Сахалин Энерджи», Nord Stream AG, «Славнефть», — долги, напротив, наращивали). Наиболее активно наращивала внешний долг «Роснефть», причем большую часть его составили 15 млрд долларов, привлеченные от китайских банков под будущие поставки нефти в 2009 году (еще 10 млрд долларов тогда же привлекла «Транснефть»). Еще одно крупное привлечение произошло уже в 2013 году в связи с приобретением у компании ВР ее доли в российской ТНК-ВР — на 30 млрд долларов.
Столь активная политика заимствований государственных компаний в условиях непростой внешнеэкономической конъюнктуры в значительной степени объясняется наличием поддержки государства. Этот фактор серьезно помогает и ускоренному росту внешнего долга госбанков.
Низкий государственный долг, а также значительный накопленный объем суверенных фондов и золотовалютных резервов позволяют инвесторам надеяться, что государство поддержит госкомпании и не допустит их дефолта для сохранения доступа на рынок капитала. При этом аналитики и инвесторы все внимательнее следят за показателями консолидированного госдолга, включающего в себя долги правительства, денежных властей, госкомпаний и госбанков.
В условиях ухудшения ситуации с экономическим ростом и дефицитом федерального бюджета постепенно растут опасения относительно возможности оказания такой поддержки. В июле 2013 года рейтинговое агентство Moody’s снизило кредитные рейтинги российских государственных банков на одну-две ступени в связи с тем, что, по мнению агентства, российское государство в контексте бюджетных проблем не сможет долго поддерживать государственные банки. Дополнительные поводы для беспокойства рейтинговым агентствам дают, как ни парадоксально, планы приватизации. Для конкуренции и развития экономики приватизация, конечно, дело хорошее, но государство может не захотеть поддерживать за счет бюджета или средств ЦБ частные компании и банки, рассуждают аналитики и кредиторы.
Непроизводительное бремя
Важный аспект анализа роста долговой нагрузки на российские компании — понимание целей привлечения долга. Значительная часть прироста внешнего долга российских компаний — это кредиты, привлеченные для сделок слияний и поглощений (M&A) внутри России и за рубежом.
Выяснить способ финансирования сделки не всегда просто. Тем не менее, по оценкам Газпромбанка («Обзор сделок M&A 2008–2012», февраль 2013 года), доля иностранных кредитов в финансировании сделок M&A в 2010 году составила 9%, в 2010-м — 8%, а в 2012-м — 20%. В стоимостном выражении это около 21 млрд долларов.